概论
对于钢铁股涨到目前的位置，出乎许多钢铁行业资深研究员的预料。到达目前的高点整理之后，市场中的理性投资人的意见出现多空分歧。本文关注空方的观点并且予以分析。我们更注重授人以”渔”。所以无论是空方还是多方的观点，我们都关注其背后的逻辑，以及逻辑产生的机制。至于最终赏“鱼”的是喜欢“红锦鲤”还是“绿飞刀”，那更多的是你个人的审美情趣问题。
空方观点的动力来自两点：周期股的投资规律和当前较高的估值水平。为论证其观点，他们举出了这样的一些论据：
钢铁期货现货基差收窄 传统周期股上市公司业绩兑现（报表显示利润大增）就是卖出点； 周期轮动（最近大家戏说的“炒元素周期表”）中一系列的行业退出了，这是周期股到顶的技术信号。 在这些论据中第2点我们将在后篇讨论多方观点的时候给出分析。第3点没有太多讨论价值，它基本上属于“信则有、不信则无”的伪统计范畴，更何况当前的时节点——马上召开党的十九大，主要投资者收到金融维稳的要求——即便是真的科学统计数据还需要仔细甄别是否使用。
所以，本文重大关注分析第1个论据的逻辑背景。我们的基本结论是：期货现货基差只能作为短时预测指标使用，它更多的是反映投资者在情绪上的偏好。当然这种情绪的波动，对于当前时节点上的周期股的投资也是必须要考虑的因素。 以下我们介绍一些用到的金融术语。
*期货：以约定的价格（期货的成交价）在未来约定的时间（称作到期日），交易约定数量（交易单数x合约标准规模）的标准商品（如一定规格的螺纹钢），即为期货。 *现货：立马交易的商品 *基差：期货价格-现货价格 *基差期限结构：如螺纹钢交易，当前市场上就有1710,1711到1809共12个不同到期日的期货，它们的交易价格与当前现货之间形成的基差（12个）就是基差的期限结构。
期货发现价格？
传统的金融学认为，期货市场具备一定的价格发现功能。也就是期货市场能够先于现货市场反映价格的变化。因此在讨论当前钢铁股是否还有进一步的投资价值时，寻找期货市场上对于钢铁产品的价格的预判是再正常不过的逻辑。
螺纹钢是是大多数钢铁公司的主打产品。其对应的下游企业为建筑业，包括地产、道路桥梁等。
以上是螺纹钢的期货价格与现货价格的对比图。自2016年初以来，螺纹钢的期货、现货价格都在逐渐上涨。在这个过程中，多数情况出现了升水的情况（升水，即：期货价格高于现货价格）。无风险套利理论告诉我们，在期货和现货价格之间存在如下关系
其中$S_0$为现货价格，$F$为期货价格，$r_f$为无风险利率，代表资金的使用价格，$i$为仓促成本，$y$为持有现货的便宜收益。比如房地产开发企业持有现货可以立即投入生产使用，从而节约了时间和人力成本，而这些都将归结为便宜收益。之所以是小于等于的关系，是因为大多数市场不存在商品现货做空（即，不实际拥有、但是借别人的东西来卖掉，到期后购回同样的东西还给借出人）的机制。在这三个因素中，前两个贡献了负面的效应，表现在期货价格对应与现货价格贴水（即：期货价格低于现货价格）。后一个因素贡献了证明的效应，一旦期货价格出现长期的升水，唯一可能的解释是持有现货的便宜收益较大，也就是现货紧俏。在这三个影响升水贴水关系的因素中，前两个贴水因素（$r_f,i$)在一定时间范围内是相对稳定的，因此其中的动态因素就是便宜收益$y$。当市场现货供应偏紧、或者下游需求急迫的时候，便宜收益$y$增大，期货表现为升水。当市场现货供应充足或者下游需求疲软时，$y$减小，期货表现为贴水。上图以方柱表现了连续期货合约与现货价格之间的基差的变化情况。所谓连续期货合约是指一些列的期货合约，每个时点取最近的未到期合约作为当前的连续合约，该合约一旦到达到期日则下一个月到期的合约作为新的连续期货合约。就好像是有人在不断开创新的最近的一期期货合约，永续不断一样。
以图展示的是2011年以来螺纹管期货现货基差的变化曲线。需要注明的是每一个时点上实际上同时存在12个螺纹钢期货合约，大致是到期日在1月以后到一年以后的，每个月对应一个期货合约。显然期货的到期日是逐渐增加的。图中深色代表近期期货基差，浅色代表远期期货基差。基差大致在0附近波动，但是也会出现显著高于0或者低于0的异常情况。同时同一时间点上12只不同期货的基差也是不同的，它们之间的相互关系也是投资者应该仔细阅读的。
上图是中国国内市场螺纹钢现货自2011年以来的价格曲线。尽管普遍认为期货市场具备一定的价格发现的作用。但是上图也告诉我们：基差——不管是近期期还是一年后到期的期货与现货的基差——可能在预测短期价格波动上有一定的价值，但是并没有长期的预测能力。所以市场认为钢铁期货现货的基差改变预示者钢铁股的价格到顶，其逻辑并不是说钢铁的价格有确定的向下走的可能，从而会使得钢铁股能盈利能力不能持续云云。而是当前的基差情况：到期越长的期货基越小，甚至一年期期货基差为-1000等，预示了市场不看好钢铁价格持续走强。这种投资者心理的变化伴随着钢铁股前期较大的涨幅出现获利回吐的压力，这才是判断钢铁股看空的理由。这是该条逻辑的主线。所以本质上期货市场信息反映在股票市场上，最多只能作为一个短时情绪性指标。之所以这个指标也能够成为基金投资经理们判断市场的标准之一，是因为我们讨论的是周期股，而且是已经获利不少的周期股。在这种情况下，情绪性因素是不能忽略的指标。这也是大家感叹周期股难操作的原因之一吧。
如果非得从供需两面来寻求对于钢铁价格走势的确定性的判断，你会发现事后诸葛易做，事前庙算难为。
对比房地产行业新开工面积图，似乎钢铁产量的增加与需求的增加幅度是刚好吻合的。但是这里有两点容易忽略的地方需要注意：
- 统计数据的质量。由于众所周知的原因，我们国家统计数据行当里头的花活还比较多。有利的数据往往被夸大，不利的数据往往被缩小。
- 我们国家钢铁行业产能利用率一直在76%左右。
所以不难理解过去2011-2015钢铁价格下跌的原因。也不难理解，供给是过去一段时间以及当前时节上决定钢铁价格的最主要因素。那么把时点拉回到2016年初，我们面对着什么样的情况呢？
- 钢铁行业产能过剩已经到了十分严重的地步，钢铁卖出了白菜价（这不是夸张的说法，当时顿钢价格，低于一顿大白菜的价格）。
- 淘汰落后产能，限制新增产能作为钢铁行业的政策已经持续了好些年，但是一直未见成效。
- 国家在2015年年底提出了供给侧改革，但是具体改什么、怎么改，尚不清楚。
此时，究竟有几人能够对于供给侧改革有足够的理解，对于钢铁今后的价格的走势判断明确呢？
当然投资不一定要做预言家，钢铁股的这一波周期也不是从2016年年初就开始的。如果紧密的跟踪行业动态，中途不是没有上车的机会。
如上图所示，黑色曲线是国证钢铁（399440）从2016-01-01至今的表现，红色点是钢铁股财务报表发布的时间。实际上2016年年初之时，市场并没有预期钢铁价格反弹，相反持续着之前的悲观态度，因此钢铁股价格持续下跌。但是稍后随着钢铁现货价格走高，钢铁股价格有所反弹。大致是在钢铁股2015年年报和2016年一季报利空出尽，股价二次触底以后（4月底5月初），才逐渐的走出了一波的行情。行情持续到2016年年报和2017年一季报之后，因为业绩兑现、获利了结而价格下跌。但是紧接着，钢铁股又进入了炒作半年报表现的行业，股价有了大幅度的上升。随着半年包披露完成，当前股价又进入下跌行情中。
当然，我们需要把话题收回来，市场认为钢铁行业重点产品螺纹钢出现了期货现货的基差收缩，尤其是较长一点到期的期货甚至出现了大幅度贴水的情况。因此判断情绪上钢铁股做多的热情消失。这是没有问题的，但是还是需要强调是，这是情绪上的判断。如果市场依旧把钢铁股当做周期股来看待，那么这个判断完全没有问题。但是在2016到今年的过程中，我们看到有至少两次业绩兑现之后钢铁股小幅度调整后持续上升。这会不会使得投资者改变对待钢铁股周期性投资的态度，进而考虑其价值特性从而提升对于钢铁股的估值溢价度，是值得仔细推敲的。
