指数增强的意义

大盘指数被认为衡量市场表现的重要指标。市场有效论者甚至认为市场指数是市场表现最好的投资品，一切投资者都应该配置无风险产品和市场指数的组合而不是其它。尽管市场有效论者关于市场以及投资者的一系列假设显得太过于理想化，但是如果忽略这些假设上的问题，市场有效论在逻辑上是严格自洽的。也正是因为如此市面上才会有那么许多的被动式的指数跟随基金，同时也才解释了尽管半数以上的公募基金并没有能够跑赢大盘指数，但是基金行业任然欣欣向荣的原因——超越指数真的很难。

而我们认为市场有效性那些不可以忽略掉的假设，也就是使得市场不那么有效的因素，是值得分析。它们包括：

  1. 投资者对于市场信息的获取、理解以及判断是一个需要时间的渐进过程并且期间常常伴随着错误。
  2. 投资者的投资判断与市场提供的工具以及制度安排是存在冲突的。比如融券是投资者利用负面信息对赌的工具，但是整个A股市场只有不到 $30\%$ 的股票可以融券。
  3. 经济宏观微观环境，金融产品关联的实业都在动态的改变着。

基于以上判断，我们认为市场是不断的动态的趋向有效但是从未真正完全有效。这首先就为指数增强提供了理论上的可能性，但同时也指出持续稳健的指数增强是非常困难的。 但是同时我们也要指出指数增强的欺骗性，或者说指数的欺骗性。

关于指数增强，可以从下面的公式讨论更明确的表示

其中 $r_{enhanced}$ 代表指数增强的收益，它可以看做是传统指数收益 $r_{index}$ 基础上叠加一个主动管理的超额收益 $\alpha$。 指数增强要做的是：

  • $E(\alpha)»0$，或者 $\Pr(\alpha>0)>95\%$。同时
  • $Var(\alpha)$可忽略或可接受。

这两个目标相互制约，共同为投资者带来额外投资价值。须知市面上半数以上的基金不能跑赢大盘指数的情形下，增强指数的收益是绝对有价值的。即便投资者对于大盘指数完全没有信心，仍然可以采用增强指数外加卖空股指期货来赚取单纯的$\alpha$收益。

是故，只要市场需要指数基金，那么就必将拥抱增强指数基金。因为不管是什么风险偏好的投资者，在同样或者相似波动的情形下，都必将偏爱收益更高的产品。一句话说，谁都不嫌钱多。

指数的欺骗性

之前我们讨论的指数，应该被称为 “那一个唯一指数”，它应该是囊括了市场上所有的投资产出品种的指数，比如股票、债券、商品、人力资源等。但是实际上，这类型的指数并不存在。比如人力资源的投入与产出本就没有对应的市场，是一种不可交易产品，就遑论建立指数了。所以我们缩小考量的范围，有了各个市场对应的指数，比如股指、债指等。严格意义上讲，这样的指数本就没有了 “那一个唯一指数” 的价值。

但是，指数依旧被广泛采用，是基于 市场分割理论。 市场尽管互通互联，但是市场当中的交易人，往往具备各自的专业领域和针对特定领域产品的投资偏好。以债券市场来说，短期债券与长期债券市场，国债市场与垃圾债市场，其风险偏好、交易模式、参与主体都是极大的不同。因此才有了利率期限结构这样一个现象。正因为市场被分割了，在一个个具体的狭义的市场中的指数，实际上也充当了对应市场的 “那一个唯一指数” 的作用。也就是说，如果相应的狭义市场是有效的，那么该市场的指数就是投资于该市场的最优选择。

但是，即便是狭义市场上的指数，在实践中也往往多作为抽象的指标而难以成为具体的交易对象。比如A股市场上的wind全A指数，是衡量A股市场整体表现的一个很好的指标。但是也因为它包含了A股市场上所有的股票，从而使得交易wind全A指数在成本上变得不可行。从而也就限制了该类指数的实际应用。而市场上广泛使用的指数，往往都是某些特定类型产品的权重指标。从而为超越市场指数留下了一个不大不小的 后门——也就是说指数增强要战胜的不是市场上最优的那个唯一，而是某些特定的组合。比如：

  • 中证100，沪深市场市值前100大的股票（比如四大行、两大油）；
  • 沪深300，沪深市场市值前300大的股票；
  • 中证800，沪深市场市值前800大的股票。

在此基础之上的指数：

  • 中证200，沪深300剔除中证100，即市值排名101-300的股票；
  • 中证500，中证800剔除沪深300，即市值排名301-800的股票；
  • 中证700，中证800剔除中证100，即市值排名101-800的股票；
  • 中证1000，提出中证800后的剩余市值排名前1000的股票，即市值801-1800的股票。

当然这只是大致上的指标成分介绍。具体指标的编制细节，需要参考各自说明。

因此投资者在选择投资指数增强类产品的时候，需要紧紧的抓住两个问题：一是以什么指数为参照增强。抓一个“软柿子”来拿捏，然后宣称在其基础上增强，那可能是一个假的增强。二是凭什么方法增强。正如已近讨论的，一个有效的指标是极难超越的，即便市场不是完全有效，你要超越指标也必须超越市场上大多数的投资者才能做到。所以我们认为以大量的科学计算为基础的，超越了人性的贪婪与保守之间不理性波动的量化投资方法是指数增强的理想选择！

市场上的指数增强产品

我们以公募市场截止2016年底的数据来进行统计分析，发现增强型公募产品共146只。其中债券类增强产品88只，占比约60%；股票市场指数类增强共42只，其以沪深300为参考的增强产品16只。股票市场指数增强产品选择的参考指数由多到少依次为沪深300（16只）、中证500（6只）、中证100（5只）、中证1000（2只），还有其他一些以具体板块、行业指数为增强产品。

当前增强产品的分布特征，从需求侧来看，债券增强居多表现了投资在风险保守与收益贪婪之间的矛盾抉择。从供给侧来看，股票市场上多以沪深300为参考对象增强，多少体现了公募基金“捏软柿子”的自我保护性选择。

需要指出的是当前指数增强产品中有华泰量化混合增强、南方中证500量化增强和易方达沪深300量化增强等。这显示出业界在这一领域的积极探索。

指数增强的方法

指数增强的方法五花八门，大致可以归结为两个途径：

  1. 依靠主动投资能力，调节指数组成的权重来获取额外的收益。这种方法的逻辑是：市场在不断靠近有效市场的过程中必然有些股票是高估的有些是低估的，而被动指数是按照股票的市值比来确定权重的。因而高估的股票其实在被动指数中被超买了而低估的股票则在指数中被少买了。因而留给了主动投资的选择空间。在这类方法中，根据做出判断的主体的不同，又分为主观$\alpha$策略和量化的$\alpha$策略。这一类指数增强产品，又往往被称为“智能”$\beta$产品。
  2. 利用金融衍生物进行增强。比如使用股指期货，分别在股指相对确定看多或者看空的时候买入或者卖出一定的股指期货获得额外收益从而增强产品表现。又或者利用期权产品，利用看涨或者看跌或者兼具使用涨跌期权获取方向性或者波动性判断带来的收益。

在这两类渠道之上，具体采用的方法有：

  • 主观的择股与择时，通过适当时机减配或者增配部分股票获取增强收益；
  • 主观的利用股指期货的择时，利用方向性判断获取增强收益；
  • 主观的利用股指期权的择时，利用波动性判断获取增强收益；
  • 主观的利用跨市场产品，比如商品期货，获取增强收益；
  • 利用股指期货贴水获取的无风险增强
  • 利用计算机辅助决策，采用以上所有可能之方法获取增强收益，具体常见的有：
    • 多因子量化模型用于择股与择时；
    • CTA量化模型用于期货择时；
    • GARCH波动率预测用于期权择时；
    • 量化无风险套利模型用于不定时获取无风险利益等。

由此可见用量化投资作为增强手段，可以全方位的扫描可能投资途径上的所有的投资机会，择优做出合理的增强产品。

我们的优势

在五花八门的指数增强产品中，我们带来的相对竞争力是什么呢？

  1. 超强的量化$\alpha$能力；
  2. “良心”选择具备市场代表性的参照指数；
  3. 创新的产品设计：配合安全垫资金形成的“高信用债券级”的保底能力。